El dólar. Cuando el presidente Javier Milei mencionó esta semana que haría “todo lo que sea necesario para sostener el sistema de bandas» porque «es la base de nuestra credibilidad macroeconómica”, muchos analistas y economistas pensaron automáticamente en Guido Sandleris.
Sandleris fue presidente del Banco Central entre el 25 de septiembre de 2018 y el 10 de diciembre de 2019 y, aunque por lo bajo, el economista suele ser citado en el Palacio de Hacienda como uno de los artífices del actual plan de bandas cambiarias que busca contener las expectativas con el dólar. Tras la flexibilización del cepo cambiario en abril de este año, el rescate del FMI y la ratificación del interés del Gobierno en evitar cualquier medida que pueda “despertar fantasmas de devaluaciones abruptas” antes de las elecciones legislativas de octubre, las especulaciones están a la orden del día.
La falta de acumulación de reservas en el BCRA pero, sobre todo, la evidencia de que el Gobierno está dispuesto a hacer todo lo que esté a su alcance -incluido una suba de la tasa de interés a niveles inéditos- con tal que la flotación del dólar no lo lleve al techo de la banda cambiaria, abrió los rumores que hoy se cocinan a fuego lento. Por lo bajo, no son pocos los funcionarios y exfuncionarios de la administración macrista que sostienen una posible actualización del esquema cambiario luego de octubre, precisamente inspirada en el régimen de Sandleris, pero recalibrada al Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM). Este ajuste buscaría corregir el atraso cambiario, fortalecer la competitividad externa y responder a las exigencias del FMI sobre la acumulación de reservas, en un escenario de inflación en descenso pero con reservas netas aún frágiles.
El ajuste del dólar y la banda de Sandleris
El dato a seguir es interesante. El esquema actual, establecido en abril de 2025 por el ministro Luis Caputo, fijó un piso de $1.000 y un techo de $1.400 para el dólar, con ajustes mensuales de -1% y +1%, respectivamente, alcanzando en agosto un piso de $970 y un techo de $1.451. Sin embargo, toma cada vez más fuerza la idea de escalarlo a una banda actualizada al ITCRM. Este indicador podría alinear los valores con los de Sandleris en términos reales, estimados en $1.666 (piso) y $2.157 (techo), reflejando la inflación acumulada y los tipos de cambio de los socios comerciales.
El expresidente del BCRA de Mauricio Macri diseñó un esquema de bandas cambiarias que debutó en septiembre de 2018 con un piso de $34 y un techo de $44, ajustados inicialmente al 3% mensual y luego al 2%, hasta su congelamiento en abril de 2019 ($39,75 y $51,45). El economista definió este mecanismo como una “zona de no intervención” que permitía al tipo de cambio flotar libremente dentro de los límites, con intervenciones del BCRA solo en los extremos para estabilizar el mercado. En reflexiones recientes, señaló que su esquema buscaba “anclar expectativas” en un contexto de crisis, combinando bandas con un control estricto de los agregados monetarios, pero advirtió que su efectividad dependía de un “equilibrio fiscal sólido” y una “política monetaria creíble”. El propio Sandleris comentó que «la volatilidad actual no equivale a la crisis de 2018», pero subrayó que el éxito de cualquier banda cambiaria requiere “consistencia macroeconómica” para evitar regresos al cepo.
La pista de Vladimir Werning, el «mesías» de la banda cambiaria
En paralelo, el funcionario que debe seguirse en lo conceptual es el actual vicepresidente del BCRA, Vladimir Werning, quien ha reforzado la sostenibilidad del esquema. Por ejemplo, en el último Congreso Anual del Instituto Argentino de Ejecutivos en Finanzas (IAEF), Werning explicó que el BCRA evitaba comprar dólares si el tipo de cambio no alcanzaba el piso de la banda para “afianzar la credibilidad de los valores que definen las bandas cambiarias” y “construir un proceso transparente del experimento de precios al mercado, que es post-flotación del peso”.
Agregó que esta flexibilidad, combinada con un sesgo restrictivo en la política fiscal y monetaria, ofrecía “la perspectiva de un ciclo de crecimiento sin desequilibrios externos relevantes”, sugiriendo una continuidad del esquema en el mediano plazo, incluso post-octubre, siempre que se mantenga la acumulación de reservas y la estabilidad macroeconómica.
En una presentación en el “Argentina Economic Forum” organizado por el Banco Galicia y el Instituto Internacional de Finanzas, Werning enfatizó que “nadie está pisando el tipo de cambio y no estamos vendiendo reservas, estamos flotando”, y destacó que el esquema de bandas permite al BCRA priorizar la acumulación de reservas sin comprometer la estabilidad del mercado cambiario. Muchos leyeron en estas declaraciones la intención del Gobierno de mantener las bandas como pilar de su estrategia, con posibles ajustes poselectorales para alinear el tipo de cambio con niveles más competitivos.
Aunque el Gobierno no lo ha mencionado explícitamente, la evidencia y sucesión de medidas parece indicar que en la Casa Rosada están dispuestos a evitar a toda costa que el dólar toque el techo de la banda actual (por encima de $1.450), posiblemente condicionado por una “cláusula virtual” no divulgada en el acuerdo con el FMI que limitaría la venta de reservas para intervenciones directas.
Este enfoque se evidencia en el plan de contención activado por Caputo, que prioriza herramientas monetarias como la licitación de letras del Tesoro y el aumento de encajes bancarios para absorber liquidez, en lugar de inyectar pesos o vender dólares. Como confesó Milei en Olivos esta semana, el Ejecutivo hará “todo lo que sea necesario” para preservar el sistema de bandas, incluyendo potenciales intervenciones del BCRA con reservas del FMI. Pero la cautela actual sugiere un temor a revelar restricciones implícitas que podrían erosionar la credibilidad del programa económico.
Subir la tasa hasta que nadie piense en el dólar
La estrategia de contención del dólar refleja un delicado equilibrio entre la promesa de Milei de defender el techo cambiario y las restricciones impuestas por el FMI, que podrían limitar la capacidad del BCRA para vender reservas. La licitación de letras a tasa variable TAMAR, exclusiva para bancos y con vencimiento en noviembre, buscó absorber pesos excedentes y evitar una presión alcista sobre el dólar que lo lleve al techo de la banda.
Este mecanismo, combinado con la decisión de mantener encajes bancarios elevados -una forma indirecta de afectar la tasa de interés-, apunta a contener la demanda de divisas sin recurrir a intervenciones directas que comprometan las reservas, un recurso que el FMI parece desalentar en el marco del acuerdo de abril. La “extraña confesión” de Milei en Olivos sobre la disposición a usar reservas del FMI si fuera necesario, reveló una tensión entre la retórica oficial de defensa del esquema y las limitaciones prácticas impuestas por las metas de acumulación de divisas.
El debate sobre el atraso cambiario, estimado entre 20% y 30% en términos reales, ha sido central entre economistas. Ricardo Arriazu viene de destacar que el atraso compromete la competitividad del sector exportador, al reducir el superávit comercial y limitar la acumulación de reservas, que permanecen en terreno negativo sin considerar los fondos del FMI. Carlos Melconian critica el crawling peg implícito en las bandas actuales y lo califica de “insostenible” por fomentar un dólar “barato” que estimula importaciones y desalienta inversiones productivas, augurando una corrección abrupta post-electoral si no se actúa.
Marina Dal Poggetto alertó sobre el riesgo de un excedente de pesos en un contexto de reservas débiles, lo que podría reavivar la inflación –aún en retroceso– si el tipo de cambio no se alinea con «fundamentals» reales. Por su parte, Emmanuel Álvarez Agis enfatizó las vulnerabilidades estructurales de la economía, como la dependencia de los commodities y la exposición a shocks externos. Fue Agis quien propuso que una banda ajustada al ITCRM podría estabilizar el tipo de cambio real, evitando una devaluación discreta que fracture la confianza y dispare expectativas inflacionarias.
El FMI insistió en la necesidad de acumular reservas para apuntalar la estabilidad cambiaria. En revisiones recientes, el organismo otorgó al Gobierno un margen adicional para cumplir metas de reservas. Julie Kozack, vocera del FMI, destacó que las reservas actuales cubren solo el 23% del nivel adecuado y urgió medidas para fortalecerlas sin comprometer la flotación administrada. El acuerdo de abril, que inyectó fondos para respaldar la salida del cepo, condiciona desembolsos futuros a avances en este frente, con el FMI monitoreando de cerca la dinámica cambiaria en un “contexto caliente” por el dólar. La presión por acumular reservas refuerza la hipótesis de una banda recalibrada después de octubre, que facilite intervenciones selectivas del BCRA para captar divisas sin desestabilizar el mercado.